国金证券以为，未来咱们行将进入美国降息及“流动性圈套”阶段，安全肯定收益财物仅有黄金+创新药。
前期陈述提要与商场聚集
关于美国经济“偏空”观念回溯：从“放缓”到“显着放缓”。谈谈曩昔一年以来咱们关于美国经济的认知与判别：①“制造业搭台，服务业唱戏”，这是咱们对2023H1持续看多美国经济+看多我国出口观念的总结；②“七月或是美联储终究一次加息”，2023H2咱们开端改动观念，判别美国经济开端放缓；③警觉海外危险抬升；④全球经济“比差”效应敞开；⑤研讨美国经济当注重总量趋势而非短期边沿改动；⑥港股上涨背面是全球资金对类美元财物的“追捧”；⑦坚持二季度美联储“鸽派”、三季度之前大概率降息的观念— —2024年年头至今，咱们系列陈述进一步判别美国经济将或许逐渐走向“显着放缓”……
商场聚集：
假如美国经济“显着放缓”将导致全球需求景气回落、A股“盈余底”延迟
咱们对美国经济将走向“显着放缓”的观念正持续被验证、强化。背面结构是：自美国产能利用率下行开端，“制造业搭台，服务业唱戏”的逻辑被打破，支撑美国经济耐性的消费才干将趋于削弱。盯住失业率升至4%以上，降息将大概率敞开；一起，也意味着美国经济进入实质性“显着放缓”。A股根本面下行压力将或许进一步加大。三个维度：一是国内经济放缓压力仍然较大，特别海外景气向下或添加出口奉献的不确定性；二是企业ROE，特别是实践ROE将或许进一步下行；三是从周期视点，“盈余底”大概率在未来6个月之后。
假如美国经济“显着放缓”对全球权益商场影响：先抑|后扬
展望二季度A股、港股体现的考虑有以下五个方面，供咱们参阅：1）A股根本面仍有下行压力、乃至还会进一步加大；港股将相同遭到根本面连累。2）美国一旦敞开降息，将呈现美国“流动性圈套”，当时获益的全球流动性驱动的逻辑将被阶段性“打断”。3）考虑到国内方针预期愈加活跃，将必定程度平缓商场动摇率上升。4）留心生长风格上下动摇的弹性。5）最值得装备且长时刻持有的方向就是：创新药。
假如美国经济“显着放缓”对有色金属影响：寻觅“绷簧”限制的低点
概括美国经济假如“显着放缓”对有色金属的影响结构：1、买卖两条线：一是“流动性圈套”免除后的富余剩下流动性，以及未来钱银方针坚持宽松情况的灵敏弹性。二是买卖美国经济从“硬着陆”到复苏预期的窘境回转逻辑。2、中心变量有二：一是“流动性圈套”；二是经济“硬着陆”。两者相似一组“绷簧”，在前期限制有色细分种类越凶猛，后期一旦因子条件转向，有色相关细分种类的弹性就越大。
假如美国经济“显着放缓”对动力影响：寻觅美国经济的温度
概括美国经济假如“显着放缓”对有动力/原油的影响结构：1、降息直接传达美国经济形势与趋势才是真实影响原油价格走势的中心。2、中心变量只要一个：美国经济，领会其“温度”。咱们要理解，究竟是赚美国经济“快速康复”（软着陆）的钱，仍是“窘境回转”（硬着陆）的钱，后者往往需求更多耐性，但弹性与持续性亦会更好。
大类财物主张：战略性装备黄金与创新药
咱们给出大类财物装备节奏主张：1、未来咱们行将进入美国降息及“流动性圈套”阶段，安全肯定收益财物仅有黄金+创新药。2、静待“流动性圈套”免除，根据有色“绷簧”逻辑，优选关于流动性灵敏度较大的种类，包含：白银+铜，其次，黄金。期间，A股、港股均有望获益于“流动性溢出”上涨，其间生长股弹性最大。3、进一步等候降息周期完毕，经济驱动>流动性驱动，优选：原油+铜+白银，其次，黄金。
正文
关于美国经济“偏空”观念回溯：从“放缓”到“显着放缓”。谈谈曩昔一年以来咱们关于美国经济的认知与判别：
①“制造业搭台，服务业唱戏”— —这是咱们对2023H1持续看多美国经济+看多我国出口观念的总结。为何？制造业回流、产能利用率上升，带来薪资+工作呈现上行态势，消费才干持续增强是支撑美国经济耐性的中心。
②“七月或是美联储终究一次加息”— —2023H2咱们开端改动观念，判别美国经济开端放缓。原因？中心通胀大概率转向下行通道，即盯住通胀，背面逻辑是美国超量储蓄逐渐耗费殆尽、居民利息支出占可支配收入比重上升、乃至产能利用率逐渐见顶（制品、半制品现已拐头）。
③警觉海外危险抬升— —2024/3/19咱们提出二季度商场仍面对三大危险，明确指出：海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑危险。原因？美国产能利用率全面拐头回落，包含滞后目标未加工品产能利用率亦呈现下行，意味着“制造业搭台、服务唱戏”逻辑或被打破，失业率将大概率趋势性上升。
④全球经济“比差”效应敞开— —2024/3/25咱们发现年头至今人民币汇率，乃至全球首要国家及区域汇率比较美元均趋于价值降低。原因？三个维度证明，全球经济没有商场预期那么好：一是本年我国出口实践增速弱于去年同期，其全球“市占率”高达20%，意味着全球经济添加偏弱；二是IMF下调全球经济体GDP增速；三是欧洲一些国家开端连续降息，而日本延迟其钱银紧缩节奏。
⑤研讨美国经济当注重总量趋势而非短期边沿改动— —2024/4/8咱们对商场“吹捧”美国经济复苏提出质疑：为何美国供应端出产下滑、产能利用率下降？为何需求端，薪资、工作、消费性支出等消费才干正在趋势性削弱？表面上的消费数据改进、制造业的补库能持续吗？定论：美国仍处于“自动去库”的大周期中。
⑥港股上涨背面是全球资金对类美元财物的“追捧”— —2024/4/29面对忽然起来资金的“疯狂”，咱们应当理性剖析背面原因：全球经济“比差”效应下，资金流向美国避险；而美国经济并不强导致资金构成“蓄水池”空转，并溢出到联系汇率制区域：我国香港。同理，还推升了前期的比特币、黄金及铜、铝等全球定价的大宗品。一旦美国失业率上升至4%以上，美国敞开降息，“流动性圈套”将导致上述逻辑或被阶段性“打断”。
⑦坚持二季度美联储“鸽派”、三季度之前大概率降息的观念— —2024/5/2咱们着重，美联储加不加息盯住“通胀”，降不降息盯住“失业率”的结构。这与美联储结构根本共同，背面：一是中心CPI、PCE均处于下行通道，并未改动；二是失业率攀升至4%以上，“实践失业率-天然失业率>0”意味着美国经济实质性显着放缓，到时，食物、动力价格天然会回落，相似70年代石油危机下的里根政府时期。
当下商场聚集：1、美国经济要“显着放缓”了吗？2、假如美国经济“显着放缓”对全球景气、流动性及国内根本面、钱银方针等影响？3、怎么构建全新的大类财物装备结构，指引中长时刻装备方向、主线与节奏？
2.1 假如美国经济“显着放缓”将导致全球需求景气回落、A股“盈余底”延迟
咱们对美国经济将走向“显着放缓”的观念正持续被验证、强化。近来美国发布的ISM非制造业PMI为49.4%，远低于商场预期52%和前值51.4，且为2022年年末以来初次低于50荣枯线水平，背面逻辑是：影响美国经济耐性的消费才干按期削弱。美国4月非农工作人数为17.5万，预估为添加24万，前值为添加30.3万；期间，失业率再次上升至3.9%，呈现出中枢上升的态势。根据咱们关于美联储降不降息盯住工作的结构：一旦失业率升至4%以上，降息将大概率敞开；一起，也意味着美国经济进入实质性“显着放缓”。
A股根本面下行压力将或许进一步加大。刚出炉的2024Q1全A非金融归母净利润同比明细下降5.1%，降幅环比提高2.1pct；期间，全A非金融ROE将至7.56%，创下2020年以来新低，且净利率、财物周转率和权益乘数，三因子均趋于下行。咱们从三个维度展望A股根本面或面对进一步下行压力：一是国内经济放缓压力仍然较大，特别海外景气向下或添加出口奉献的不确定性。此前陈述中，咱们持续着重美国产能利用率与国内出口的相关性，一旦其产能利用率趋势性、显着下行，国内出口放缓危险将趋于上升；考虑到本就疲弱的内需情况，意味着企业新增订单、工业用电量及经济活动均将进一步怠慢。二是企业ROE，特别是实践ROE将或许进一步下行。衡量国内经济活动下降的中心目标是M1，亦是通缩的前瞻目标。①随同国内、外需求削弱，M1增速仍或许进一步下降，阐明企业、居民“花钱志愿”较弱，其领先于PPI约6~9个月，意味着未来半年价格要素仍或许持续向下，将直接削弱企业净利率水平。一起，②当时国内产能利用率现已降至2020年公共卫生事件影响以来最低水平，假使外需因美国经济显着放缓带动全球景气回落，将导致新增订单进一步削减，产能利用率持续向下，直接影响企业财物周转率持续回落。考虑到PPI下行将被迫抬升企业实践融资本钱，进而对实践ROE水平发生愈加显着的负面影响。三是从周期视点，“盈余底”大概率在未来6个月之后。当时国内经济周期处于自动去库的“放缓晚期”，因为经济结构转型令惯例经济周期缩短，假使以至少2.5年经济周期判别，最快进入下一个经济复苏周期需求约6个月时刻，而“盈余底”往往对应PPI低点呈现在经济复苏周期之中，故判别最快本年Q4盈余方有望筑底上升。