首席微观分析师：马家进
摘要
关于2024年美国经济与方针走势，商场既有共同也有不合。共同在于：美国居民旺盛的消费需求难以为继，高利率的负面影响也将连续闪现，导致美国经济增速放缓、通胀回落、钱银方针转向宽松。不合则在于美国将以何种方式完成上述成果，是平稳的“软着陆”，经济增速和通胀回落并安稳在长时刻趋势水平，钱银方针温文转向；仍是剧烈的“硬着陆”，经济呈现阑珊、物价快速跌落，迫使美联储紧迫转舵？
咱们以为，2024年美国经济“软着陆”的概率更高。居民消费、住所出资、补库周期以及方针空间将是2024年美国经济的四大支撑力气。基准景象下，美国GDP同比增速或将温文下滑至1.8%，中心PCE同比回落至2.5%，向美联储2%的方针方针更进一步。考虑到美联储能够经过灵敏的态度转向打消掉一部分阑珊疑虑，以及财务开销节奏可曾经移，在没有外生冲击的状况下，美国经济堕入阑珊的或许性较低。
当然，危险要素也不容忽视。金融脆弱性与通胀黏性将是美国经济的两大内涵危险，地缘政治抵触、美国大选年极端主义昂首等外生危险也或许对美国经济和方针构成晦气冲击。一方面，美国金融安稳性才刚刚开端遭到高利率检测，不能扫除未来更多危险露出的或许。另一方面，通胀回落的途径并非一片坦道。与各种“着陆”景象比较，固执通胀下，经济不管是“过热”仍是“滞胀”都是更为扎手的问题。若2024年中心通胀回落程度不及预期，美联储或需求将高利率坚持更长时刻。另一种或许性是通胀下降后再上升，而美联储不得不敞开二次加息，从而将经济面向深度阑珊的边沿。
一、2023年回忆：美国经济为何超预期微弱？
2023年美国经济展示出超预期耐性，实践GDP增速有望到达2.4%、年末通胀（中心PCE同比）或降至3.5%、失业率估计坚持在3.7%左右的低位，三大方针不光好于年头蓝筹查询（Blue Chip）商场共同预期，乃至有望优于商场估计的最达观景象。
榜首，商场未充沛考虑到财务方针的微弱。2023年财务逆势再发力，对经济构成直接支撑。一是财务开销再扩张对实践GDP构成直接奉献。2021年以来，拜登政府连续推出《基础设施出资和工作法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS Act）、《削减通胀法案》（IRA）三大法案，旨在经过一揽子方案加强美国基础设施建造、促进制造业回流、增强经济长时刻竞赛力。而2023财年是三大法案开销顶峰的榜首年，并且法案的实践开销节奏快于预期，经过政府消费和出资直接拉动经济。二是三大法案对企业出资构成有力提振。法案相关的交通设备出资和制造业修建出资从2022年下半年开端迅速添加，企业出资全体也在2023年二、三季度企稳上升。
第二，加息的负面影响低于商场预期。利率快速上升确实构成了必定的负面影响，例如年头的硅谷银行危险事情等，但全体影响仍相对可控。新增信贷方面，美国商业银行借款同比增速从2023年头开端见顶回落，但现在仍在前史均匀水平邻近；存量信贷方面，非金融企业净利息开销未显着上升。钱银紧缩的按捺作用存在滞后性，还未彻底展示。
第三，商场对美国居民消费耐性有所轻视。从实践消费开支走势看，美国居民消费行为具有较强黏性。而作为消费开销来历的可支配收入、超量储蓄、消费信贷三者具有必定的彼此代替性，当超量储蓄尚有存量、失业率并未显着提高之时，薪资收入的动摇或许消费信贷本钱的上升或缺少以撼动居民消费习气。只有当三者一起遭到束缚，居民消费才会显着走弱。
二、2024年展望：美国经济有望完成“软着陆”，GDP同比温文减速、通胀回落但仍高于方针方针、估计美联储自三季度起开端降息
（一）实践GDP：温文减速，但不至于阑珊
估计2024年美国实践GDP增速在1.8%左右，结合2023年估计的2.4%，两年均匀增速落在2.1%邻近，与美国经济的长时刻增速水平邻近，即“软着陆”判别。
榜首，超量储蓄有望继续支撑居民实践消费坚持在趋势性水平。高利率对居民部分的影响将在2024年进一步闪现，但超量储蓄的存在使得居民有才能继续将实践消费坚持在疫情前的趋势性水平。超量储蓄估计到2024年8月左右才会耗费殆尽。而在超量储蓄耗费完毕之后，2024年下半年居民实践消费开销或许会小幅低于长时刻趋势，全年实践居民消费同比增速或略低于2023年。
第二，三大法案将继续带动企业出资，一起补库周期有望在2024年敞开，对私家部分出资构成必定支撑。从对非住所出资增速的奉献看，2023年支撑非住所出资的两大要素别离是修建出资与交通设备出资，而这两项出资的迅速添加与拜登政府推出的“制造业回流”三大法案休戚相关。往前看，三大法案的开销力度有望在2024财年继续加码，但受金融条件收紧的影响，其带动企业出资的功率或不如2023年。
第三，2024年利率高位下行与住所供应缺少将对住所出资构成必定支撑。一方面，若2024年降息预期下美债利率走低，带动典当借款利率下行，住所需求或许会边沿改进。另一方面，美国住所供应缺少的问题仍然存在，对住所出资中的新建住所出资构成必定支撑。自美联储加息以来，利率“确定效应”导致成屋（即二手房）供应大幅下滑，迫使购房者转向新屋商场，构成新屋求过于供，房价上升。2024年住所出资总量或与2023年相等或小幅提高，对实践GDP增速从连累转向拉动。
第四，财务开销仍将坚持必定规划。2023年年中到达的债款上限延期协议虽然对之后两年的财务开销有所约束，但限额较为温文，对拜登政府的三大法案几乎没有影响。2024年联邦政府的利息开销将会大幅添加，但强制性开销将会下降，一增一减下，自主开销额度或与2023年类似。全体财务赤字率估计在5.5%左右，略低于2023年。
（二）通胀：下行趋势不变，但中心通胀横盘危险仍在
估计到2024年末，美联储重视的中心PCE同比有望降至2.5%，离2%的方针方针更进一步。
从经济的量价视角动身，“软着陆”需求“量稳价跌”，这意味着供应侧也还有进一步修正的空间。近期美国原油出产创新高、耐用品供应链修正、劳作参加率与劳作出产率提高是经济有望软着陆的前期利好要素。
展望2024年，带动通胀回落的首要要素是供应侧的进一步修正以及住所服务分项的大概率下滑。从近期CPI各分项的走势能够看出，动力价格走低是近期通胀降温的最大奉献项，而随同动力价格下行的是美国原油产值创下前史新高。供应链修正、出产率提高、劳作参加率以及服务业劳作力供应的继续改进将是通胀回落的重要动力。中心通胀方面，中心产品通胀继续低位徜徉，短期内或不再构成“再通胀”要挟。住所服务因为滞后于商场租金，后续也将进一步回落。较为固执的对错房租中心服务通胀，2023年下半年该分项价格现已开端横盘。
非房租中心服务通胀或呈现反弹，中心通胀横盘危险仍在。一方面因医疗保险计算口径调整，2022年10月至今的医疗保险价格或许被轻视，在美国劳作计算局（BLS）更新计算方法后，2024年新的医疗保险价格数据或将上升。另一方面，薪资同比增速现已呈现企稳痕迹，或导致服务业本钱难以继续下降。一起薪资同比一般抢先中心通胀12个月左右，薪资企稳将在2024年广泛传导至产品和服务消费之中。归纳来看，2024年通胀下行的趋势仍将连续，但下半年斜率将放缓，乃至有横盘危险。若长时刻通胀中枢上移，美联储将面对“引发阑珊”与“忍受通胀”的两难挑选。
（三）财务：开销力度或与2023年类似
从财务与钱银协同的视点动身，不难发现疫情以来美国经济的每一次转向，都与钱银和财务方针的扩张或缩短同频。财务与钱银方针彼此和谐合作，是引导美国经济走向“软着陆”的要害要素。
展望2024年，财务与钱银方针的协同将遭到必定约束，财务开销的力度或与2023年类似。依据CBO测算，2024财年的联邦政府赤字将稍微低于2023财年。其间政府利息开销大幅上涨12.2%（添加810亿美元），但强制开销（mandatory spending）部分将削减1510亿美元，自主开销小幅提高690亿美元，根本与2023年相等。从开销节奏看，若考虑财务与钱银方针的合作，2024财年的财务开销或许将会小幅前置来托底经济，并在2024年二季度或三季度边沿回落。结合2025财年自主开销限额小幅添加、三大法案开销继续添加的状况，2024年四季度美国在财务开销端或有必定余力。
（四）钱银：基准景象下，2024年或将降息100bp
估计美联储将于2024年三季度开端降息，年内共降息四次，算计100bp，将方针利率降至4.25-4.5%的区间。
通胀仍然是2024年上半年美联储首要重视的问题。一个或许的降息阈值是中心PCE降到3%以下，一起非房租中心服务分项的价格开端松动、长时刻通胀预期回落，这些条件的满意会强化美联储敞开降息周期的决心。假如通胀降温顺畅，经济根本面的强弱或将决议美联储的降息时点。若失业率超预期上升或是经济增速大幅低于预期，降息时点或将提早。当然，这一切的条件是美国经济在高利率环境下不会露出脆弱性。若金融安稳性遭到应战，美联储应该会愈加灵敏地转变态度。相较之下，更负面的景象是通胀并未顺畅回落，而美联储不得不将紧缩方针加码。这一景象下，缺少方针支撑的经济或许将堕入更深的阑珊。
三、2024年美国经济面对哪些潜在危险？
榜首，地缘政治仍然是严重危险。地缘政治严重的形势之下，全球交易板块化、碎片化的危险正在加重，脱钩断链危险有所上升，或给全球经济带来巨大损失。一起，动力供应存在中止危险，或许会对全球动力价格、产出水平发生严重影响。
第二，通胀回落不及预期。在人口老龄化、动力结构转型、技能分散放缓、交易逆全球化等要素影响之下，美国长时刻通胀中枢或系统性抬升。这意味着本轮通胀继续时刻或许会更久，而美联储或需求在经济添加与操控通胀之间作出取舍。
第三，美国大选极端主义昂首对经济活动构成扰动。2024年将进行美国总统大选，到时争议事情、反对活动、停工运动或许会上升，对美国经济活动构成影响。两党竞赛加重，若国会两党迟迟不能在预算问题上到达共同，政府关门的危险得不到处理，则联邦政府的财务方针空间将遭到约束，政府债款的可继续性会遭到质疑，进而对金融商场和实体经济发生更广泛的影响。
第四，金融安稳性遭到应战。区域银行和中小银行，仍面对较高的流动性危险与利率危险，对商业地产的危险敞口也更大，或许成为系统性危险的导火线。
危险提示：美联储钱银方针超预期、美国经济超预期、地缘政治抵触超预期
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一、2023年回忆：美国经济为何超预期微弱？
二、2024年展望：美国经济有望完成“软着陆”，GDP同比温文减速、通胀回落但仍高于方针方针、估计美联储自三季度起开端降息
（一）实践GDP：温文减速，但不至于阑珊
（二）通胀：下行趋势不变，但中心通胀横盘危险仍在
（三）财务：开销力度或与2023年类似
（四）钱银：基准景象下，2024年或将降息100bp
三、2024年美国经济面对哪些潜在危险？
正文
一、2023年回忆：美国经济为何超预期微弱？
2023年，美国经济在高利率环境下逆势“再加快”。全体经济体现不光好于年头商场共同预期，乃至比最达观的猜测都要好。2023年前三季度实践GDP同比增速别离为1.7%、2.4%、2.9%，增速连续三个季度抬升。而依据2023年年头的蓝筹（Blue Chip）查询，专业猜测组织对2023年美国实践GDP增速、通胀率和失业率的共同预期别离为0.3%、4.0%和4.4%。但从2023年的实践经济体现看，三大方针不光好于商场共同预期，乃至有望好于商场估计的最达观景象。费城联储11月的查询闪现，2023年实践GDP增速有望到达2.4%，年末CPI同比或降至3.3%，失业率小幅升至3.7%，三组数据均优于年头Blue Chip查询中专业猜测组织给出的最达观猜测的均匀值。